简单说一下FCFF和FCFE的区别，归属于企业的现金流一般分为两部分，分别是归属于股权人和归属于债权人的，FCFF就是归属于整个企业的现金流，其中包含了归属于股东的（就是FCFE）以及归属于债权人的（一般是增加的债务以及贷款的本息偿还）。理论上，采用FCFF和FCFE两种方法计算出来的股权价值应该一样，FCFE用CoE直接折现就是股权价值，FCFF用WACC折现后减去净负债就是股权价值，但是由于项目实际的资本结构的变化，WACC在实际上其实是动态变化的，导致两个数值存在差别，这里不做赘述。

因为DDM计算出来的是股权价值，为了便于后续与DDM的对比，重点分析DCF方法下的采用FCFE计算股权价值的这种方法。FCFE为归属于股东的自由现金流，算式为：净利润 + 折旧 - 资本性支出 - 营运资金变化 - 债务本金偿还 + 新发行债务。简单的来说FCFE就是公司的净利润，加回非现金的成本，调整损益表外的现金变动，然后再去除归属于债权人的现金（这里不用再减去利息，因为计算净利润的时候已经去除利息费用了）。下方图表为模型中关于FCFE的计算，将用于接下来与DDM的对比。

（表一：关于FCFE的计算）

如果在做DDM的时候，严格考虑归属于股东的现金只有股息这一种形式，那么DDM的现金流往往会明显低于FCFE，因为一般来说股息的派发会被当年的累积净利润和可用于分配的现金同时限制，比如我们看一下表二中的FCFE和净利润，一般来说FCFE是会高于净利润的，这会导致明明归属于股东的现金流却无法通过分红的形式回到股东手里，另一方面又会有很多的现金积存在账面上，造成“Cash Trap”，所以在只考虑股息作为现金分配的情况下，DDM方法下的股东预期现金流会比FCFE低一些。

（表二：关于股息分红的计算）

还有一种资金回流的方式就是减资，但我们很少考虑将其作为日常的现金回流方式（可能在项目终止的时候会考虑），主要原因有两个，一是在实际操作中的流程很繁琐，可能存在一些政策上的限制，二是在很多国家，减资是需要缴纳额外的所得税，从而大大增加了现金回流的成本。

根据过往的工作经验，无论是外国企业在中国投资还是中国企业在外国投资，在需要股东注资的时候，往往会考虑另一个形式就是股东贷款。作为常见的一种注资方式，股东贷款可以有效的降低企业所得税（基于当地会计标准，在满足某些条件的情况下），同时也便于资金的回流。这种情况下归属于股东的现金就包含股息、股东贷款利息、股东贷款本金这三种形式了。

举一个实际工作中的例子，因为项目所在国对于股东贷款的限制相对较少，同时设置的股东贷款比例也比较高，在模型中的结果就是项目在寿期结束时仍没有还清股东贷款，而且项目长期净利润为负数，可能这个听起来让人的第一反应是这个项目的回报率会不会有点低，连股东贷款都还不清。但是实际上是这个项目很好，现金流很健康，唯一就是这个项目股东贷款利息太高，所有的现金都通过股东贷款利息的形式流回了股东手里。

（表三：考虑股东贷款后的分红）

我用培训模型做了一个示例，给该项目考虑了1800万的股东贷款，大约占比为股东出资的70%，考虑10%的股东贷款利息，在不考虑其他税费的前提下，这个股东贷款主要有以下两个影响：

所以说在合理安排股东贷款的情况下，DDM方法下的股东预期现金流是有可能接近甚至等于FCFE的，换句话说，一个“聪明的”资本结构可以让股东实现更高的真实收益率，相反，如果在投资的时候没有考虑现金回流的问题，那么用DCF计算出来的收益率是很难实现的。