SPAC（特殊目的并购公司）上市实质上是将一个IPO拆解成两步：先造壳、后收购。

造壳是指制造一个SPAC上市募集资金，收购就是以上市后的SPAC为主体，收购一家标的公司，完成标的公司上市。

以Aquila收购找钢网为例，造壳就是招银国际“制造”一家名为Aquila的SPAC在港交所上市，之后由Aquila收购找钢网，完成找钢网上市。

上市前，SPAC是一家只有现金的公司，通常也被称之为空头支票公司，能够以比较快的速度实现上市，上市速度要较寻常IPO快很多。

上市后至完成收购，不同的交易所对时间要求不同。联交所的要求是，若SPAC未能在上市后24个月内公布并购交易、36个月内完成交易，将会被联交所摘牌。

24个月和36个月只是原则性规定。如果要延期，则需经SPAC股东大会批准后，向联交所提出申请，说明原因。获得批准后的延长期限一般是6个月。

从操作逻辑看，SPAC与A股市场的借壳上市有些相似。从功能定位看，SPAC类似一个并购基金。

以上只是对SPAC上市机制的框架性介绍。在SPAC的上市和收购阶段，联交所都有更为详细具体的要求。

任何方式的上市，都会关注发起人、发行人、投资人、发行价格等主要方面。SPAC与其他上市方式的差别也主要在此。SPAC的监管出发点是SPAC是一家纯现金公司、降低后续收购（D-SPAC）的不确定性等。

发起人主要是指设立SPAC的主体，其承担的主要职责是设立SPAC、申请上市及完成收购等。联交所对发起人的主要要求是：SPAC的发起人中，至少有1名发起人持有相关牌照，持有SPAC 10%以上、20%以下股份等。

由于SPAC在完成收购前是一家现金公司，为增强公信力，SPAC的发起人一般具有较高的知名度。发起人对SPAC的投资成本一般自行约定，比如每股0.1港元、0.01港元等，会显著低于SPAC的投资人，这主要为了奖励发起人。发起人在认购SPAC股份时，还会获得SPAC发行的一定份额的认股权证。这些权证与SPAC投资人获得的权证，内容基本一致。

值得注意的是，发起人所持SPAC的股份和权证，不能上市交易。

Aquila的发起人共有5名：招银国际和蒋榕烽等4名自然人（均为招银国际员工）。5名发起人通过CMBI持有Aquila 100%股权，股数2410.9411万股（每股认购成本为0.0001港元，以下简称B类股份）。

招银国际持有相关牌照，折算下来，其在Aquila的持股比例为90%（图1）。

数据来源：根据公开信息整理

CMBI还以每份1港元的价格，认购约1356.86万份权证。一份权证赋予CMBI以11.5元价格购买一份Aquila股份的权利。CMBI所持的股份和权证不上市交易。

发行人就是SPAC本身。由于只是一家现金公司，在上市阶段，主要的监管要求是募集资金须全部存入于香港注册的封闭式托管账户，以及对董事会的大多数董事必须是（持牌或非持牌）SPAC发起人的人员等。Aquila上市时，遵循了这些要求。

联交所明确只有专业投资者才能投资SPAC发行的证券（一般包括普通股和认股权证两类）。同时要求SPAC至少有75名专业投资者，其中至少20名专业机构投资者。专业投资者的认购及交易金额均不低于100万港元。对何为专业投资者和专业机构投资者，联交所在其《证券及期货条例》中有所定义。

联交所对SPAC发行价格方面的要求，稍显复杂。

对于普通股，联交所要求SPAC发行价，不低于10港元/股；募集资金不低于10亿元港元。对于认股权证，联交所要求权证的行权价不低于发行价的15%（不低于11.5元/股，即以不低于11.5元/股的价格认购普通股）、行权时间为并购交易完成之日起的1-5年。

在权证发行数量上，要求权证可认购股数不得超过权证发行时已发行股数的50%。比如发行权证时，SPAC发行1亿股，权证可认购股数不得超过5000万股等。

Aquila上市，基本按上述要求操作。对于投资人，CMBI以10港元/股的价格发行10006.5万股（以下简称A类股份），募资约10亿港元。10港元/股的价格也是找钢网的发行价格。Aquila同时向投资人发行1806.17万份权证，认购价格和行权价格与CMBI相同。

Aquila上市后的交易单位为：A类股105万港元（10.5万股）；A类权证5.25万港元（5.25万份权证）。

此处有一个细节。上市时，CMBI持有Aquila 2410.9411万股，持股比例略低于20%。CMBI的持股数可能是根据募资金额和持股数倒算出来的。比如，通过前期工作，招银国际找到了10.0065亿港元资金；之后按10港元/股、持股比例80%倒算出CMBI持股上限，以满足SPAC发起人持股10%以上、20%以下股份的要求。

对于SPAC上市，联交所还明确其他一些特殊要求，比较重要的有以下四种：

其一是无现金行权。此项权利是指权证行权时，权证持有人无需支付现金对价，SPAC直接将行权时公允市值高于行权价格所形成的账面收益，折算成普通股配发给权证持有人。

比如1000份权证，行权价格为11.5港元/股。若行权时股价为23港元/股，权证持有人的账面收益为11.5港元/股（23-11.5）。无现金行权时，权证持有人可直接获得SPAC配发的500股普通股。这实质上是将账面收益按股价折算为普通股数。

为避免权证持有人过多的获得股份，SPAC一般会设定一个公允价值上限。届时若股价超过上限，折股数也只按上限计算。

Aquila权证的行权价为11.5港元/股，公允价值上限为18港元/股。这意味着Aquila完成收购后，每份权证持有人最多可获得0.361股普通股。若股价超过18港元/股，权证持有人所能获得的普通股数，也只能按18港元/股计算。

其二是发起人禁售期。SPAC完成收购后12个月内，发行人不得出售所持证券，不得设立任何质押、选择权等权利事项。招银国际等发起人按此做出承诺。

其三是发起人提成权。SPAC完成收购后，在满足一定条件时，发起人可额外获得SPAC股份，数量不超过SPAC上市时已发行股本的30%。

Aquila给出的安排是，完成收购后6个月起，任何30个交易日内，如果有20个交易日Aquila的股价不低于12港元/股，招银国际等发起人可获得约1250.81万股。

其四是投资人赎回权。在SPAC发生重大变化、股东会审议收购交易等情况下，SPAC的投资人有权要求SPAC赎回期所持全部或部分股份，赎回价格不低于发行价。对于权证的赎回，也可做相应的安排。

就此，Aquila与其投资人约定，在Aquila股东会批准并购交易或同意延期交易，以及发生其他重大变化时，Aquila将应股东要求，以不低于10港元/股的价格赎回其所持全部或部分A类股份。如果并购交易未完成，Aquila将不会赎回股份。

此外，对于SPAC上市，联交所也要求按照其他上市方式相关要求执行，比如公众人士持股比例不低于25%等。

从上述内容可以看出，联交所对SPAC上市的监管，既有与其他上市方式相同的要求，也有其特殊性。特殊性主要是基于SPAC为现金公司、降低后续收购不确定性影响等做出的安排，主要表现为对发起人和投资人资格、资金托管、存续时间、赎回退出等做了区别对待和比较硬性的规定。发起人可以享受较低的投资成本，比如每股成本0.0001港元、拥有提成权等，但也需要承担更多的义务，如所持证券不得上市交易、存在禁售期、配合投资人赎回退出等。这些义务提高了发起人的退出成本和难度。

尤其重要的是，对SPAC募集的资金，联交所要求封闭托管，以求最大限度保全投资人资金不受损失。为了避免SPAC迟迟不完成交易可能给投资者造成损失，也赋予其赎回退出权利。

因此，在SPAC上市阶段，现行规则对上市涉及各方的权利义务都做了一个比较好的平衡，发行价格也得以确定，不需再次定价。但SPAC方式对标的公司的股东来说，可能不太友好，主要是因为存在权证、提成权等安排，会摊薄其股份。

SPAC完成上市后，账上就有了一笔资金，需要在2-3年内完成收购。这段时间，SPAC的任务就是尽快落地并购项目。联交所对收购成本、收购标的、继承公司等方面也做了比较具体的规定和要求。总的看来，是要求继承上市地位的公司按照新上市申请人开展工作。

联交所规定，SPAC并购目标的公允市值须达到SPAC首次发售所筹资金的80%。Aquila收购找钢网时，对找钢网的估值是100.04亿港元，远超其10.0065亿港元募资额。

投资公司不得作为SPAC并购目标，其他类型公司无限制，但须满足其适用的新上市标准。投资公司及新上市标准的具体内容，可参见联交所的《上市规则》等文件。

找钢网是一家钢铁交易数字化平台，不属于投资公司。2020-2022年，找钢网未经升级的营业收入分别为13.5亿元、13.53亿元、9.05亿元，亏损4.56亿元、2.74亿元、3.66亿元等，符合新上市规定中的市值/收益测试标准。

找钢网的股东王东、王常辉、饶慧钢等一致行动人共持有找钢网约1.68亿股，持股比例约20%。按估值计算，王东等人持有股份价值约20亿港元。

SPAC收购标的公司后，承接SPAC上市地位的公司定义为继承公司。对于继承公司，联交所有如下要求：

1. 专业投资者及独立第三方投资：

继承公司上市时须至少有100名专业投资者（对其他方式上市的，《上市规则》要求是至少有300名股东）。

100名专业投资者中，必须有来自独立第三方的投资者（相当于IPO中的基石投资者）。针对标的公司不同的估值，联交所明确了独立第三方投资者应占有的投资比例（表1）。

（表1：独立第三方投资比例要求）

备注：标的公司估值超100亿港元时，独立第三方投资占比可低于7.5%。

数据来源：联交所《上市规则》之SPAC上市规则

找钢网估值约100亿港元，招银国际引入的独立第三方投资者有：徐州臻心、渝隆集团、东方资产管理、托克香港、四川璞信、宁海真为、许昌产业投资、上海昊远、Gold Wings Holdings Limited及郑州诚信等10名。10名投资者以10港元/股价格，投资6.053亿港元，占找钢网估值的6.05%。

2. 符合相关上市要求：

继承公司将被视为新上市申请人，必须符合适用于新上市的所有其他公开市场要求，比如已发行股份数目总额必须有至少25%由公众人士持有、由公众人士持有的证券中，由持股量最高的三名公众股东实益拥有的不得超过50%等。

这里最关键是信息披露方面的要求。在上市阶段，SPAC因其只有现金，所以信息披露相对简单。但到了D-SPAC阶段，信息披露工作就基本按照IPO发行申请人的地位来进行。

3. 委任保荐人：

SPAC在提出初始并购的建议后，继承公司便要提交上市申请，并必须至少委任一名保荐人协助其申请上市、进行保荐人尽职审查。

4. 反向收购适用范围：

WVR公司（同股不同权公司）、矿业公司、生物科技公司等可采用反向收购SPAC方式上市。

找钢网上市后拟采取同股不同权的方式，因此反向收购了Aquila。反向收购一般包括如下步骤：

第一，Aquila发起人持有的B类股，按1:1的比例转为继承公司A类股；投资人持有的A类股，将按1:1.05比例转为继承公司A类股。二者合计持有继承公司约1.3亿股。投资人换股比例高，主要是为了促使投资人同意Aquila收购找钢网，不行使赎回权。

二者所持权证将按1:1的比例转为继承公司的权证。

第二，找钢网在开曼以自身一定股份出资设立一家全资子公司Merger Sub。该公司主要用于后续收购合并。

第三，Aquila收购Merger Sub 100%股权，支付对价为其向找钢网增发的股份。Merger Sub成为Aquila的全资子公司。

第四，Aquila与Merger Sub合并。合并后，Aquila承接Merger Sub所持的找钢网股份。

第五，Aquila以所持找钢网股份为对价，回购CMBI持有的股份，即CMBI成为找钢网的股东。找钢网成为继承公司在港交所上市，Aquila取消上市地位。

第六，独立第三方及其他投资者认购找钢网股份等。

上述过程见图2：

备注：上述持股比例假设Aquila投资人没有行使赎回权；权证和提成权没有行使等。

数据来源：根据公开信息整理

找钢网完成反向收购后，王东等一致行动人持有的股份比例仍然较低。为避免控制权旁落，找钢网采用了同股不同权的方案，将王东等一致行动人持有的股份定为B类股份，其他投资人（含Aquila发起人和投资人）持有的股份定为A类股份。每股B类股份享有10票投票权，每股A类股份享有1票投票权。

王东等一致行动人预计将持有找钢网19.1%股权及66.9%投票权。若Aquila投资人不行使赎回权，找钢网预计可获得约16亿港元的资金（Aquila投资人6亿港元和10名独立第三方投资者6亿港元）。

从D-SPAC过程可以看出，找钢网的上市与其他上市方式并无太大区别。找钢网被视为新上市申请人，在信息披露、基石投资者要求等方面，该履行的上市程序都需要履行，所需的时间可能比IPO节约不了多少。在这个过程中，SPAC还需要履行其股东会决议审议程序、应对异议股东赎回权、请求权等情况。此外，因为有Aquila发起人低价入股、提成权，以及发行权证等方面的安排，SPAC方式上市将摊薄王东等一致行动人股份。

纵览SPAC上市的两个阶段，寻找到数量不少的专业投资人、独立第三方投资者，以及以及确定收购标的，是完成整个SPAC上市的关键环节。这里面需要安排和平衡好多方利益，平衡的核心和基础是标的公司估值。能否找到令如此多投资人满意的标的公司，对SPAC的发起人是一项挑战。

另一发面，我们也可以看到，SPAC只是在上市阶段比较便捷，后续D-SPAC阶段，需要做的工作基本没有减少，所耗费的时间估计也相差不多。标的公司实控人还会面临股份被额外摊薄稀释的问题。为降低摊薄程度，SPAC发起人需要找到估值较高的标的。但估值高的标的，为何不选择IPO呢？

这些或许是SPAC在经历2年爆发式增长后，迅速归于寂静的原因。