伦敦交易所价值几何?手把手教你做并购估值系列三:历史销售收入分析


整理完历史财务报表可以说是万里长征第一步,甚至是对于未来预测而言的财务报表来说,原始财务报表还需要进行常规化整理,剔除掉历史财务报表中的非经常性因素导致的成本或收益增加,调整后的财务报表才是我们用来计算各项历史比率,分析企业经营指标并用来预测的基准。


如上表所示,这是我们整理后的原始报表中的利润表,看到这些繁杂的科目,我们要逐一进行分析和整理,并对财务报表进行调整,所以这也真的是万里长征。为了方便大家学习,已经将英文的科目翻译成了中文列在右边,如果有科目翻译的不是很妥当,欢迎大家批评指正。


不论是企业的历史数据分析还是估值预测,销售收入从来都是第一重要的科目。众所周知,现金流是企业的生命。销售收入则是现金流产生的源头。如果说我们要对财务模型的各项数据进行预测,在诸多的各项假设条件中,销售收入预测可以说是牵一发动全身。所以,我们的工作也就要从利润表的销售收入开始。


销售收入,也称为利润表的首行。我们先看一下伦交所的历史销售收入。通常来说,我们拿到企业三年的历史报表就可以了,当然时间越长,数据也充分,也就能更好的理解企业的经营模式,特别是如果企业的历史财报在三年内的波动很大,发现不了什么趋势,那么就要扩大数据的搜集范围,来看一下历史五年甚至是十年的财务报表数据,看是什么原因导致财务数据波动较大,是周期性原因还是什么其他原因。

从以上伦交所的利润表中,我们可以发现伦交所的收入分为三类,分别为收入、来自中央结算业务的净收益和其他收益分为了三类,对于销售收入来说,分类越明细,也就越容易来根据分部业务的特点进行预测。我们看到财务报表中呈现的趋势较为明显,从2015年到2018年这四年中,销售收入保持了较好的增速,特别是中央结算业务增长明显高于收入增长。对于其他收益而言,因为数额相对前两项较少,所以我们可以不用作为特别的关注事项。



那伦交所的收入构成有哪些?


如果要了解这些,我们就需要去仔细阅读伦交所的年报。对年报来说,我们可以从最新的2018年的年报来开始阅读。当然,读年报是一件很枯燥的事情,但有时也会发现一些有趣的事情。


比如下图的三个人,分别是伦交所最重要的三个人,首席执行官、财务总监及意大利公司首席执行官及资本市场董事。从图片来看,三个人都是绝顶聪明。我们再看看港交所的李小加主席。伦交所拒绝港交所的原因,部分原因或许是因为嫉妒李主席的头发吧。


言归正传,我们来看一下年报中对销售收入的说明。

在年报中我们可以发现,在2018年的销售收入源自六项业务,分别是信息服务、交易后(结算)服务(LCH)、交易后(结算)服务(CC&G和Monte Titoli), 资本市场,技术服务及其他收益。虽然这六项收益和利润表的划分并不能一一对应,但是合计数相同,如果我们可以获得历史三年的对应数据,那会更有利于我们来进行预测。


既然我们可以获得更详细的销售收入,那么也就有利于我们来分部构建销售收入预测表,之后再对销售收入进行合计。我们通过查阅伦交所2015年至2018年的年报,则可以获得如下的销售收入详细数据,我们就可以计算各项销售收入的增长比率。

我们在对销售收入进行业务分解以后,可以看到伦交所最核心的三项业务,信息服务、结算及资本市场,增长率这三年是下降的趋势,即使如此,对于世界排名前三的交易所来说,能够保持两位数以上的增长是非常不容易的。


所以,在这个趋势下,如果伦交所不进行对外的重大收购,那么从预测来说,我们也会逐渐降低这个增长率至一个合理水平。对于如果确定合适的销售增长率,我们后面再详细介绍。至少,在目前的情况下,我们对伦交所的收入结构及未来预期有了大致的了解。


虽然根据年报,我们可以继续对销售收入进行拆解,例如把信息服务收入继续细分为罗素指数,实时数据及其他信息服务。这就会涉及到一个经常困扰的问题。财务模型构建要详细到什么程度才更合适?


例如,我们已经把年报合计的销售收入分解了六个部分,是否再有必有把六个部分继续细分为18个部分或更多。或是我们目前是按年度数据构建的财务模型,是否需要构建半年度或是季度的财务模型。


根据笔者之前的工作经验,构建财务模型不但要考虑财务模型预测的准确性,也要同时考虑投入产出比以及时间要求。如果我们对销售收入的分解已经可以帮助我们对项目的估值做出较为准确的判断,那么我们在初始阶段就不需要再进行细分。当然,再细分会使模型更为精细,但是对任何一项并购来说,时间要求都是非常紧迫的。在日常工作中,对一个项目在初始判断及沟通阶段,是不需要构建要求非常精细的模型,因为很多情况下,分析100个项目,能做成功的项目凤毛麟角。如果是港交所聘请了投行来做买方顾问,那么从投行的角度,将模型做的精细一些,才对的起上百万美元的收费。即使是在初始阶段,模型是初步的,如果项目有机会进入到尽职调查等后期阶段,那么进一步精细化模型是非常有必要的。特别是财务模型经常用来作为收购后第一年进行财务预算的基础,科目详细一些,也有利于在收购后根据实际财务情况与财务模型数据进行对比,从数据差异上,也可以总结经验。


在实际工作中,当老板交代给你一个任务,比如分析一下目标公司的估值情况,老板都是尽快想知道大概的估值范围,所以如果你碰巧是处女座或重度强迫症,一定要将模型做的很精细时,过两天老板问起来,你说你还在确认折旧的明细分类,那么老板不满意你的工作进度是必然的。


在对销售收入进行初步了解之后,我们来看一下成本科目

从利润表中,我们可以看到列出的几个重要成本科目,销售成本(cos of sales),不含折旧摊销及减值损失的营业费用(operating expenses before depreciation, amortization and impairment),折旧摊销及减值损失(depreciation, amortization and impairment), 还有两项处置业务收益(profit >和联营公司的税后亏损(share of loss after tax of associates),我们可以从利润表中看到,后两项科目的金额都非常小,因此可以不作为分析的重点,对于此类科目的预测,我们统一放到后面的预测环节中处理。


我们来看看这几个成本项。通过阅读年报,我们惊喜的发现,对于成本项,年报当中也按我们上述的六个销售收入进行了分类对比。作为成本分析的一个重要方面,就是计算成本占销售收入的比例,既然我们收入进行了分类,自然也可以进行对应的成本分类。我们查阅了2016年至2018年的年报,对相关数据进行了整理,我们可以得到相关的表格如下(以信息服务收入为例)。

从以上表格中,我们可以看到在信息服务板块中,收入及各项成本项目占销售收入的百分比。在以上的表格中,大家可以看到有些颜色标识,例如黄色的背景和蓝色的字体。这也是财务模型构建来说非常好的一个习惯,或是说通行的惯例,就是手动输入的数字一定要用这种黄色背景及蓝色字体进行标识,这样所有人看到这样的标识,就知道这属于手动输入的数据(也就是说可能会出现输入错误)。黑色的字体就是代表公式计算的结果,当然只要公式输入正确,计算机的计算结果一定不会出错的。


我们可以按照上述的格式,将六个板块的数据进行整理,作为下一步工作的基础。

我们在整理报表的时候,发现交易后结算服务(CC&G和M)及技术服务板块有一个内部关联交易的收入(inter-segment revenue),这部分收入属于内部不同部门之间的内部交易,因为从伦交所的收入及成本分类来看,这几个板块都是独立核算收入成本,所以在内部业务往来之间也要进行核算。但是,作为伦交所的整体来说,内部之间的销售收入及成本要进行对冲,所以需要注意的是,在分项对6个模块的收入及成本加总后,要对加总后的收入及成本进行调整,减去内部关联之间的收入及成本。


从目前来说,我们完成了对销售收入的分析,当然我们可以去看更具体的每一项业务收入的驱动因素,但是从初步分析的目的来说,我们已经看到了较为清晰的趋势,具备完成初步假设的基础。更详细的分析,我们可以等到完成全部的工作以后,再对所有的假设数据进行更为细致的审核与判断。