财务分析与估值建模系列之利润表(五)——现金流量表预测



在做现金流量表预测时,由于表中的很多科目来源于折旧明细表、营运资本明细表或者债务明细表,因此,正常的次序是待其他的表构建完成后再来进行现金流量表预测工作。然而,为了让读者更好的理解各报表的勾稽关系,此处我们先进行预测现金流量表的构建,此时无法确定的科目暂时空着,待后续相关联的财务模型构建完成后再与之关联。

接下来,我们将根据调整后的现金流量表的结构,对表中的科目进行一一预测工作。

经营活动现金流

净利润

首先,我们需要对经营活动现金流中净利润科目进行预测。根据上一篇文章对三张报表间钩稽关系的阐述,我们知道此处的净利润科目数据来源于利润表中的净利润科目。

然而,需要特意强调的是,我们现金流量表中净利润科目取的是利润表中少数股东权益分配前的数据。之所以这么做,是因为我们认为上市公司对控股公司拥有很强的支配权,可以视作公司现金流的一部分。

于是,我们将预测期内经营现金流中的净利润科目与调整后利润表中的净利润(非经常事项后)进行关联。

折旧与摊销、递延所得税、营运资本变动

正如我们文章开篇所说的那样,一些数据将来源于后面的模型,这里的折旧与摊销及递延所得税科目的数据将来源于我们后面构建的折旧明细表,而营运资本变动数据则来源于后面构建的营运资本明细表。此处,我们暂时空着,待相应模型构建完成后再与之关联。

其他非现金项目

我们看到,其他非现金项目包含资产减值损失与终止经营产生的损益两个子科目。这两个科目与净利润一样,来源于调整利润表中。然而,我们在进行利润表预测工作中已经对此进行过预测,因此,此时我们只需将经营活动现金流中的这两个科目与调整利润表中对应科目相关联即可。

其他经营活动现金流净额

值得注意的是,我们发现原始现金流量表中存在“收到其他与经营活动有关的现金”及“支付其他与经营活动有关的现金”两个科目,如下:


我们发现,这两个科目的余额较大。于是,我们查阅2018年年报,试图查询这两个科目包含的具体项目。幸运的是,我们在年报中“现金流量表相关信息”项下找到了相关信息:


从这两个科目包含的细分项目中不难发现,有些项目已经被包含在“净利润”的计算过程中,例如“销售费用支付的现金”、“利息收入”及“管理费用及研发费用支付的现金”,为避免重复计算,我们应扣除这些项目。然而其他的项目并没有被重复计算,我们需要在调整后的经营活动现金流量表中体现出来,我们可将其计入“其他经营活动现金流净额”中。


即其他经营活动现金流净额=(收到其他与经营活动有关的现金-利息收入)-(支付其他与经营活动有关的现金-销售费用支付的现金-管理费用及研发费用支付的现金)


所以,我们需要在调整后现金流量表中的“经营活动现金流合计”科目项上插入一行,即“其他经营活动现金流净额”,并计算2017、2018年的数额,如下:


然而,由于该科目与公司主要业务关联性弱,并且也很难对其细分科目进行准确的预测,因此,我们采取保守的做法,假设预测期内该科目余额为0。

到此,我们完成了对经营活动现金流量表的预测工作,如下:


首先,我们给出原始投资活动现金流科目与调整后投资活动现金流科目之间的对应关系,帮助大家更清晰的弄明白数据的由来。然后,我们再对调整后的投资活动现金流科目一一作出预测

资本性支出

根据我们之前的表述所知,资本性支出即为购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。对资本性支出科目的准确预测,是现金流量表预测中较为重要的部分。

于是,我们试图从年报中查找是否有关未来资本性支出的表述。我们在格力电器2018年报并没有找到相关的数据。此时就需要我们基于历史数据对资本性支出科目作出合理假设。面对这种情况,我们给大家介绍如下的方法来进行预测:

1.保守法:

保守法,顾名思义,是一种较为保守的方法,即我们通常取历史期内数据的最大金额。对应资本性支出科目,作为一项支出科目,我们在调整现金流量表中是以负值来表示。于是,若采取保守法进行预测,则预测期内公司资本性支出应等于2018年的资本性支出数额,即-3,837.6百万元,如下:


2.激进法:

激进法是一种与保守法相反的预测方法,即取预测中我们通常取历史期内数据的最小金额。那么,此处资本性支出应等于2017年的数额,即-2,424.8百万元。


通常来说,我们并不推荐使用这种方法,因为该方法可能会导致最终的估值被严重的高估,不符合预测的谨慎性原则。我们在预测中,往往会构建不同的预测方案,激进法往往对应的是乐观方案。我们就可以将乐观方案对应的预测结果作为估值的上线,以供对比和参考。

3.平均值法:

平均值法或许是一种较为常用的预测方法,但需要注意的是,平均值并不总是下一年度的最优预测值,尤其是当历史数据中某一年出现异常的情况。实际情况中,很多分析师将该方法视为最为保险的预测方法。然而,最完善的做法是,我们还应通盘考虑一下其他方法,综合起来进行预测。

此处,若采用平均值法,我们计算出来的平均值为-3,106.0百万元,即预测期内资本性支出为-3,106.0百万元。如下:

undefined


4.上一年度法

上一年度法基于一个隐含假设,即公司上一年度的业绩是未来业绩的最优预示指标。如果不能对公司或特定科目有很深入的了解,则可能无法轻易确定是否应该使用该方法。然而,综合使用该方法与保守法将会得到非常有用的预测指标。换言之,若过去一年数据恰好是历史数据中最保守的,那么我们就有两种方法同时指向的预测结果。这样,我们所作出的预测的合理性就更强一些。

那么,我们应用上一年度法预测的资本性支出数额即为2018年的数额,即-3,837.6百万元,如下:

此时,我们发现,此数额恰好与保守法下的数额一致。

5.重复周期法

重复周期法是指未来期限内的数据波动与历史数据的波动一致。在本案例中,即2019=2015、2020=2016、2021=2017 。通常在历史数据波动较大的情况下,会更多的使用该方法,例如从一个正直变为负值,或者在一个较小值与较大值之间摇摆。

尽管通常情况下,我们无法确定出现较大波动的具体原因,但一些公司可能会每2-3年规划一次较大的资本性支出投资,而其余年份的投资规模则较小。在这种情况下,我们可能想要维持这种趋势。

具体到本案例,此处预测期内的资本性支出分别为:-2884.5、-3276.9、4002.8百万元。

6.年同比增长

年同比增长是指我们假设一个年同比增长率,并未来会保持这一增长不变。通常,我们会结合预测科目性质来去假设这一增长率的数值,例如租金,我们则可以假设年同比增长率为6%。当然,我们还可以看一下历史走势,如同我们前面对收入所做的那样,利用趋势进行预测。

对于此处的资本性支出的预测,我们可以很明显的发现,历史数据中的数额存在波动,并不是以一个固定的增长率变化,并且我们也无法确定其未来变化存在某一特定增长趋势。因此,此处我们不采用该方法对资本性支出预测。


7.基于利润表或资产负债表科目的某一百分比作出预测

该方法首先计算出历史期内预测科目与某一利润表或资产负债表科目的百分比,然后在应用1-4的方法对该百分比进行预测,最后再根据已预测出的利润表或资产负债表科目计算出预测期内的该科目数额。


具体到资本性支出项目,通常情况下,我们认为资本性支出对营业收入有较大的贡献,即我们认为资本性支出与营业收入存在一定的比例关系。

于是,我们在资本性支出科目下插入一行,计算出历史期内资本性支出与营业收入比,如下:

我们发现,历史期内资本性支出与营业收入比在1.6%-3.0%间。于是,我们将基于这一历史数据对预测期内的这一比值进行预测。

严谨的做法是,我们再应用前述1-4种方法进行预测。但是,我们发现,此处的变化区间较小,因此,为了简化工作内容,我们采取平均值法,即(2.9%+3.0%+1.6%+1.9%)/4=2.3%。

然后,我们再结合利润表中的已经预测出来的营业收入计算出预测期内各年的资本性支出,如下:

到此,我们介绍了七种常用的预测方法,并计算出了各方法下的预测期内资本性支出数值。我们发现,激进法与基于利润表或资产负债表科目的某一百分比作出预测下作出的预测值与历史数据相差较大,且保守法与上一年度法作出的预测结果一致。

因此,本案例中,我们对预测期内资本性支出作出的预测数额与2018年数值一致,如下:

处置设备及机器的收益

处置设备及机器的收益是指变卖或处置公司拥有的部分物业或设备所得收益产生的现金流。通常情况下,大多数公司每年会根据实际情况变卖一些公司想要重置的老旧设备从而形成该部分收益,或者因公司终止或正计划终止某项业务,从而出售部分设备而产生。


显然,该部分收益在没有更准确信息的情况下,我们很难对其进行较为准确的预测。并且,我们发现,近四年的该部分收益波动较小且数额很小,同时,该科目与公司的主营业务的关联度较低。


综合以上几点考虑,我们倾向于采用保守法对该科目进行预测,因此我们取近四年的最小值,即2015年的值:1.2百万元。但如果考虑到报表的简便性,我们也可将此处的预测值设为0。

投资及商业收购净现金

投资及商业收购净现金是指支出以及处理或取得子公司及其他营业单位收到的现金净额,反映企业购买子公司及其他营业单位购买出价中以现金支付的部分,减去子公司及其他营业单位持有的现金和现金等价物后的净额。


我们从调整后的现金流量表中发现,公司2015-2017三年间该科目数值为0,而2018年的该科目数值高达10.3亿元。于是,我们试图翻阅2018年年报查找具体的原因。


通过检索“子公司”,我们在现金流量表补充资料项下找到了相应的数据,如下:

上图表明,2018年公司收购合肥晶弘电器有限公司支付现金净额103亿元,这一数值恰好与投资及商业收购净现金科目数额一致。因此,我们认为该收购事件是导致2018年该科目突然增加的原因。


然而,类似这样的收购事件在没有进一步确切证据的情况下,我们可将其归为偶然性事件。因此,我们对该科目在预测期内的预测值设为0。当然,若企业后续有公布收购计划或收购公告,可再作相应调整。


收回或投资支付的现金净额

收回或投资支付的现金净额反映企业进行权益性投资和债权性投资所支付的现金,包括支付的佣金、手续费等附加费用,即收回投资收到的现金与投资支付的现金的差额。


从近四年的历史数据中看到,近两年该科目数值约为-90亿元,我们觉得这一数额较大。因此,为了我们更精确的作出预测,我们试图从年报中找到这一数值的组成部分。


但是,我们仔细翻阅了年报,并没有发现详细的相关内容。于是,我们根据该科目的定义,并结合现金流量表与资产负债表相关科目,最终我们认为,该科目的形成主要来自于理财产品余额、存款项目余额以及金融资产余额的变化。


通常情况下,若企业现金流充足,不会愿意让大量资金闲置在账户中,因此公司往往会进行资金管理,比如购买理财产品、结构性存款等。然而,若无进一步准确的证据,我们仍无法确认未来公司会进行多少资金量的用于资金管理。因此,我们在对该科目进行预测时,出于保守做法,我们假设预测期内这些余额既不增加也不减少,即假设预测期内该科目数值为0。


取得投资收益收到的现金

取得投资收益收到的现金反映企业交易性金融资产、可供出售金融资产投资分得的现金股利,从子公司、联营企业或合营企业分回利润、现金股利而收到的现金(收到的现金股利),因债权性投资而取得的现金利息收入,包括在现金等价物范围内的债权性投资,其利息收入在本项目中反映。不包括股票股利。


公式为:取得投资收益收到的现金=现金股利+利息收入


从近四年的历史数据我们发现,2018年该科目的增幅较大。于是,我们试图在2018年年报中找到相应的详细信息。但遗憾的是,我们并没有找到相关的信息。


考虑到该科目与公司主营业务相关性较弱,且占投资活动现金流比例较小,2018年这一比例最大,但也仅占2.7%。因此,我们此处采取最为保守的预测方法,即假设预测期内该科目为0。


其他投资活动产生现金流净额

其他投资活动现金流净额=收到其他与投资活动有关的现金-支付其他与投资活动有关的现金,与分析经营活动现金流中其他经营活动现金流净额一致,我们在年报中查找相关的补充说明,如下图:

从这两个科目的细分组成部分,我们仍无法准确的预测这些科目。因此,我们采用与预测其他经营活动现金流净额一样的保守方法,即假设预测期该科目数额为0.


到此,我们完成了投资活动现金流的预测工作,如下:

筹资活动现金流

同样的,我们首先给大家展示了筹资活动现金流原始报表与调整后报表中科目间的关系图。接下来,我们对调整现金流量表下筹资活动现金流中的科目一一分析。


支付股息、偿还利息的现金

很显然,该科目包括两部分内容,即支付股息的现金和偿还利息的现金。为了更准确的对该科目作出预测,我们应分别对支付股息的现金和偿还利息的现金作出预测。


于是,我们翻阅2018年年报,但遗憾的是,我们并没有在附注中查到直接、准确的数据。于是我们试图查找历年分红金额,和偿还利息的现金的情况,来间接计算该科目。

但是,我们仍然没有查到偿还利息的现金数据。可喜的是,我们查阅到历年分红金额数据,如上图。最后,我们再通过披露的该科目总额减去分红数额来算出偿还利息的现金额度。


因此,我们在该科目下插入两行,并计算出相应数值,如下图:

那么,接下来,我们分别对支付股息的现金和偿还利息的现金两个科目分别进行预测。


1)支付股息的现金

在我们撰写本文时,格力电器已经公告2018年度的分红计划,因此,我们只需对2019及2020年度的分红额度进行预测。

上图是来自WIND客户端的数据,数据显示,公司上市以来的平均分红率为40.64%,2018年的分红率为48.21%,且2015年以来,公司分红率呈下降趋势。考虑到公司拥有核心技术,在产业链中处于优势地位,因此我们认为,公司未来持续分红的概率较大。


综合以上分析,我们对2020及2021年的分红率预测采取保守的预测方法,即取公司上市以来的平均分红率40%。然后,我们在根据2020及2021年预测的归母净利润计算出支付股息的现金数值。计算公式为:

2020年付股息的现金=2020年分红率*2019年归母净利润


2)偿还利息的现金

我们没有在年报中发现有关偿还利息的现金的相关说明,因此我们没法对其进行较为精确的预测。但是,我们认为,公司在现金流充足的情况下,完全有能力偿还当期利息。于是,我们预测未来公司全部偿还当期利息,也就是说此处偿还利息的现金等于财务费用中的利息支出数额。


普通股发行(回购)

普通股发行或回购是指公司发行新股收到的现金与回购公司股份花费的现金的差额。

因我们并没有准确的数据表明公司未来会有股份发行或回购的行为,且近四年内,仅2017年发生了少部分的发行股份行为。因此,我们此处假设该科目在预测期内的数值为0.


借款增减

借款增减=取得借款收到的现金+发行债务收到的现金-偿还债务支付的现金


因我们在没有进一步数据的基础上,没办法准确预测借款增减的变动情况,于是我们可以假设公司在预测期内借款余额保持不变,即该科目值为0。(若公司后期公布了相应数据,我们再作相应调整)。


支付其他与筹资活动有关的现金

与预测经营活动和投资活动中其他项产生的现金一样,我们首先在年报中找到该科目项中的组成部分。

然而,根据细分科目,我们同样无法对其进行准确预测。因此,我们采取与经营活动和投资活动中对其他项的处理方式,即假设预测期内该科目数值为0.


到此,我们也完成了筹资活动现金流的预测工作,如下图:

那么,到此为止,我们也就完成了对现金流量表预测的全部工作,最终得到的现金流量表如下:



下一篇我们将给大家介绍折旧明细表的构建,敬请期待!

本文为CVA持证人李红雨原创文章,仅代表作者观点,不代表CVA协会立场。