对大多数企业来说，都会或多或少存在财务杠杆。因此，我们在采用8倍企业价值乘数为假设的前提下，我们同时假设被并购企业将是零现金零负债的情况。同时，收购方将为此次收购采用50%的融资比例，即如果目标企业EBITDA是1000万元，在8倍企业乘数的前提下，企业价值是8000万元，因为估值的前提是零现金及零负债，因此需要给对方支付的收购款是8000万元。但是收购方自身采用了杠杆收购的方式，在50%股本金比例的情况下，收购方实际股本出资是4000万元，同时产生4000万元负债。

因此，对计算股本投资的回报来说，对应的股本投入就是4000万元。

02  融资假设

我们假设常见的并购贷款7年的还款期限，同时假设长期贷款利率为7%，因此可以用这

样的假设来完成收购后的贷款偿还计算表，如下图所示。可以看出，在并购后第7年年末，全部贷款偿还完成。

在知道股本投入及贷款偿还计算表后，我们需要计算权益现金流。我们知道权益现金流如果从净利润开始推导，权益现金流=净利润+折旧摊销-流动资金变化-资本性支出。我们逐项来看有关假设

 3.1 净利润

我们知道，从EBITDA到净利润，还需要几层推导，从EBITDA减去折旧摊销，获得EBIT（息税前利润），再减去财务费用，获得税前利润，再减去所得税，得到净利润，见下图。

我们已经假设EBITDA为1000万元，此数值假设不影响回报率的计算，那么我们要计算出净利润，我们还有获得折旧的数值、利息费用和所得税费用。因为我们已经在前面贷款偿还计算表当中计算了财务费用，按照25%的所得税税率，也可以计算所得税，因此只要获得折旧的数值，就可以计算出来净利润。

当然，这里面很重要的一个环节就是是否需要假设EBITDA的逐年增长率。我们说财务模型的假设要保持一致性，如果我们在此处假设EBITDA的增长率，那么我们要同时考虑驱动EBITDA增长的因素，例如是否要同时假设对应的资本性支出。为了简化计算，我们在这里假设EBITDA每年保持不变，同时也假设没有新增的资本性支出。

虽然我们在本例中无法获得假设的固定资产数值用来计算折旧。但是我们可以假设，即参照通常的商誉占比20%来推算并购后可以计算折旧的数值。在本例中，我们企业价值是8000万元，假设商誉占比20%，那么可折旧的固定资产基数为8000X（1-20%）=6400万元，那么按照固定资产折旧10年计算（等同计算期），那么每年的折旧额约为640万元。

至此，基于以上假设，我们就可以计算出来净利润。

3.2 权益现金流

从净利润到权益现金流，我们还需要获知流动资金变化、资本性支出和贷款本金偿还，见下图。

我们在前面已经知道净利润、折旧摊销和贷款偿还的金额，同时我们也假设资本性支出为0。因为我们同时在前面假设EBITDA保持不变，所以我们也可以对应假设流动资金不发生变化。

根据以上条件，我们就可以计算出来基于以上假设的权益现金流。

我们已经计算得出股本投入及股本投入对应的每年权益现金流，我们只要计算出来对应的股本退出价值，就可以来计算股本的内部收益率。

我们假设在10年末退出，同时假设退出乘数和收购乘数相同，即8倍的EBITDA。因为贷款已经在第7年年末全部偿还完成，因此退出价值的股权价值也等于8倍的EBITDA。因此在EBITDA保持不变的情况下，第10年退出的股本价值就等于8000万元。

如上图计算，在以上假设的情况下，在EBITDA乘数为8倍的情况下，股本投入的内部收益率为13.8%。

我们基于相同的假设条件，只在EBITDA乘数发生变化的情况下，计算出了内部收益率的单因素敏感性分析表，见下图。

从以上单因素敏感性分析表可见，在通常7-11倍的乘数情况下，股本投入的内部收益率水平在10.2%-15.7%之间。如果收购方企业内部的股权投资回报率水平希望最低是2位数的情况下，那么收购标的企业的企业乘数则不宜高于11倍的EV/EBITDA。

7.1 资本结构的影响

我们知道，对财务模型而言，任何一个参数的变化，都会对估值或股本回报率产生较大影响。特别是资本结构，股本回报率对杠杆程度的变化非常敏感。因此，在企业中很常见的一个现象是股本回报率计算出来很高，甚至在15%以上，但是伴随非常高的财务杠杆。高财务杠杆对应的就是较高的财务风险，在出现下行风险的情况下，过高的财务杠杆将完全吞噬资本金回报，甚至导致现金流风险。众所周知的中国化工收购先正达正是采用的高杠杆模式进行收购，也必然会隐藏着较高的财务风险。据网上可查的资料，先正达2016年的EBITDA是26.59亿美元，所以大家可以自行计算一下中国化工收购先正达的EV/EBITDA估值乘数。

7.2 增长率的影响

可以说，如果有比资本结构对估值或股本投入回报率影响更大的因素，那就是销售收入或是EBITDA的增长率。虽然我们说并购时的估值常见范围是7-11倍，但如果我们参照的是今年预计的EBITDA，计算出来EV/EBITDA是15倍，超出正常范围，但是目标企业有较高的增长率，例如历史的资本性支出项目将在明年投产，会大幅提升销售收入或EBITDA，如果按明年的EBITDA来计算，则EV/EBITDA则可以下降到正常范围，也是属于正常的考虑因素。所以，对于中国化工收购先正达后是否成功的关键因素就是要看先正达的EBITDA是否可以实现两位数的增长。

另外一个最关键的环节就是要避免盲目假设EBITDA增长，但缺乏对EBITDA增长驱动因素的分析，在假设EBITDA高速增长的同时，并没有同步假设驱动EBITDA增长的重要因素，例如资本性支出，从而高估现金流，导致估值过高。

 7.3 寿期的影响

我们上面的这个例子是假设企业可以永续经营，但在海外并购中，特别是基础设施项目，例如矿产、电力设施、污水处理、高速公路或机场等，通常有特许权经营协议，并非是永续经营。特别是目标企业的剩余寿期只有不到10年或更低的情况下，则应用EBITDA方法估值也不适用，还是使用寿期内现金流折现的方法最合适。